【广证恒生教育】教育行业深度：行业成长痛点依存，从职教龙头发展看行业成长机会

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证券研究报告
1、与市场不同的观点：①职教行业痛点深度思考：市场认为职教核心任务在于培养技能人才数量缺失，近年来国内人才供给指数大于人才需求指数，职教行业后续缺乏成长性。通过剖析职教行业从古至今的发展历程以及社会环境的变化，我们发现职教行业的作用已从过去的培养企业人才数量缺口转变的解决技能人才供给与企业需求不匹配，专业人才结构性缺失、人才技能适应性的缺失成为当下职教行业的核心痛点（从量的需求转变为质的需求）。②通过职教市场规模的测算，得出非学历职教中IT、财会类等技能培训细分领域空间较大、成长较快（2020年市场规模分别358亿元/255亿元，YOY20%左右），有望在行业未来发展中率先突围。③通过剖析美股职教龙头达内科技以及在线教育龙头正保远程，以及对比国内5大职教标的，总结勾画出非学历职教行业全览图。我们认为从长期来看，人才供给与企业需求缺口难以在短期内消除，职教行业痛点依旧，我们看好高成长细分赛道（IT、财会技能培训），有望凭借双师模式兼顾扩张效率与公平、通过品牌口碑构建获客壁垒、通过线上+线下以及产品扩充完善教学布局、通过深耕校企合作以及商业模式不断丰富获得持续的成长机会。
2、社会发展行业变迁，人才需求从量往质转变推动职教行业持续发展。看过去，职教行业的起源是伴随着洋务运动带来的工业发展进而带来技能人才缺失，经过数十年的发展职教行业痛点一直为解决专业人才数量缺失；看当下，企业用人缺口与应聘者求职压力大成求职市场核心问题，技能人才供给与企业需求不匹配，专业人才结构性、适应性缺失且难以在短期内修复的问题成为当下职教行业核心痛点，推动职教行业持续成长。根据我们测算，2020年职业教育行业规模有望达到1.1万亿元（cagr16-20:13%），其中以IT、财会类职业技能培训规模增速相对较快（YOY20%以上），在职教行业后续发展中有望率先突围。
3、他山之石，从职教龙头看A股职教标的发展。通过剖析非学历职教龙头达内科技以及在线职教龙头正保远程的成长史，我们认为1）获得良好的品牌口碑构建壁垒，有望降低获客成本；2）以双师模式为核心的标准化运营体系有望推动标的公司线下复制，且兼顾效率与公平；3）通过线上+线下结合模式，有望完善公司教学体系，利用科技改善教学体验与质量；4）深耕校企合作，有望为企业提前锁定客户资源，建立长期稳定的发展基础；5）持续推进产品拓充，提高企业效率降低风险增加营收点；6）商业模式持续丰富，切入2B2C领域盘活学生流量资源，扩宽企业营收点。回看A股职教标的，有望通过复制巨头成功经验，在合适的赛道上充分享受行业成长的红利。
4、投资逻辑：通过分析达内及正保成长逻辑，我们推荐4条职教行业投资逻辑：1）通过双师模式推进线下扩张并通过线上+线下布局完善教学体系，以及在高成长、高空间的赛道中充分享受行业成长细分龙头标的，推荐开元股份（300338）、百洋股份（002696），建议关注文化长城（300089）；2）具备较强品牌口碑优势+标准化运营体系，积极通过校区复制扩张赢得成长机会的标的，东方时尚（603377）；3）深耕校企合作，通过产学研协同发展模式，提供高品质差异化的学历职业教育课程服务，赢得持续稳定成长标的，建议关注世纪鼎利（300050）；4）现金充裕，具有较强持续整合预计及能力的标的，建议关注洪涛股份（002325）。
！风险提示：政策环境变化、企业扩张不及预期、市场竞争加剧

1、人才技能供需不匹配推动职教行业持续成长，精选4大赛道先发突围
1.1
职业教育分类
    职业教育是指：受教育者实施可从事某种职业或生产劳动所必须的职业知识、技能和职业道德的教育，主要包括职业学校教育（学历教育）和职业培训（非学历教育）。职业学校教育是学历性的职业教育，分为初等、中等、高等职业学校教育；职业培训是按照职业或劳动岗位对劳动者的要求，以开发和提高劳动者的职业技能为目的的教育和训练活动，是非学历性的短期职业教育，主要包括从业前培训、转业培训、学徒培训、在岗培训、转岗培训及其他职业性培训。从终身职业教育体系来看，可以分为职业辅导教育（学生）、职业继续教育以及劳动者终身学习。

1.2
追根溯源：洋务运动催生职业教育，解决工业人才数量缺失为核心痛点
    职业教育学校起源于洋务运动，核心痛点：国内工业发展带来对工业人才的需求（着重解决人才数量的缺失）。中国第一家真正意义的职业教育学校——福州船政学堂成立于1867年，其成立的核心背景为在洋务运动期间，国内兴办了大量的工厂，但国内具有专业技能的人才供不应求，其中左宗棠于1866年成立福州船政局面临人才缺乏的相同问题，后于1867年成立专门培训船政船务的技能的职业学校——福州船政学堂。总体来看，催生了职业教育的发展，在早期推动了职教行业的成长，但由于洋务运动自身的问题未能把职教行业规模进一步扩大，仅出现了为数不多的代表型学校。

    职业教育体系形成+下游工业发展驱动职教行业早期成长。我国近代职业教育发展可以分为三个时期：
   ①体系构建期：中国从19世纪60年代开始举办实业学堂教育，经过40多年的早期洋务派、改良派、维新派的推动以及仿照日本职业教育制度和理念，终于在20世纪初成立了较为完善的职业教育体系，为后续的职教行业的推广奠定基础，这期间职教行业推广小有发展但整体缓慢，到1909年全国拥有254所职业学校。
    ②快速推广期：工业等生产力的发展成职业教育发展根本助推动因。随着国内工业的不断发展，民族资本主义思潮的兴起，以及中华职业教育社的成立之后民族资本家通过开办学校、捐款、宣城等方式积极投身职教推广行业，我国职业教育行业迎来快速发展期，而且大多数新办的职业学校都是民办、私立性质，民办职业学校开始首次大规模发展，至1925年职业学校达到民国时期的峰值1548所。
    ③震荡发展期：战后经济社会重新发展驱动专业人才需求增加。其实从战争期间，军工生产以及后方物资开发建设的需求，急需专业技术人才，加之战争是大批青年失学失业，实行职业教育迫不及待，但受到战乱影响，国内职业学校数量回到20世纪初水平；随着战后重建的大力推进，通过增设、恢复重建等途径重拾职业教育发展，至1946年国内职业教育学校数量已回升至724所。

1.3
回看当下：人才供需不匹配新痛点，推动职教行业持续发展
    当下职业教育行业痛点：求职市场人才供给与企业需求不匹配，专才缺失，满足企业需求的技能型人才缺失，低学历人员技能程度不够、高学历人才实用性不强，给职业教育行业提供了发展机会（着重解决人才质的缺失）。从细分行业来看，TMT行业就业竞争程度最为激烈。
    企业端：经济发展行业成长，对人才需求增加，人才缺口逐年凸显，其中金融和IT行业人才缺口较大。随着高校招生人数的不断扩张，高校毕业生人数保持稳定的上升趋势，同时消费升级驱动的海外留学人数逐年提升带来的留学回国人数逐年提升，国内外人才双重叠加就业人口逐年提升。但从整体来看，随着我国宏观经济以及高成长行业快速发展，我国求职倍率（有效需求人数/有效求职人数）从2001年的0.65提升至2017年的1.11，从过去的供大于求至今的供不应求，国内企业招聘难问题逐年凸显。

    求职端：全国整体就业竞争水平高就业压力大，TMT及财经类职位求职压力较大。从国内整体就业竞争指数（简历投递量/职位发布量）来看，2017Q2为35.8，同比去年同期45.1下降9.3个点；2016年公务员招录比为46:1，同比去年提升6个点，但较2010年下降13个点。从全国整体就业情况来看：依旧维持在较高就业压力水平中，但随着人口红利减弱，就业竞争指数出现一定的下降。从细分行业来看：2017年夏季求职环境中，通信/电信运营以57.3的就业竞争指数排名全行业第一，前八大最热门求职领域中，TMT相关行业占据4位，排名首位与末位行业求职竞争度相差41.8个点。

    中国劳动市场核心问题&职教行业核心痛点：劳动供给与需求不匹配，满足企业需求的专业技能人才缺失。中国人才供给存在人才层次矛盾，低学历人员缺乏技能及智能化，高学历人员无法满足企业实际应用需求。一方面，从求职端来看：整体求职倍率大于1的情况下，求职者依旧难以找到合适的工作；另一方面，企业端来看：企业平均每个岗位投递量在35个以上，但是依旧难以找到合适的人才。同时，我国高技能人才占比仅为4%，人才紧缺，高级工程师、高级技能人员及高级技术的求职倍率均高于行业平均；国内应届生就业期望与现实需求严重脱节（70%的企业认为应届生专业技能实用性不强），且存在一定眼高手低的情况（期望薪资与实际薪资相差近500元）。

1.4
空间测算：精选高成长赛道，助推万亿产业发展1.4.1
万亿规模空间大，非学历职教成长迅速
   职教行业万亿规模，非学历板块成长迅速。我们预计至2020年，职业教育市场规模将从2015年的6063亿元成长值2020年的11077亿元，年复合增长率为13%。其中学历职业教育市场规模从2015年的1502亿元增长到1900亿元，年复合增长率为5%；非学历职业教育行业规模成长较快，从2015年的4561亿元增长到2020年的9177亿元，其中非学历职教细分领域众多，部分领域天花板明显，职业技能培训行业空间相对较大，成长性良好，助推职教行业持续成长发展。

1.4.2
万亿市场细分众多，精选高成长高空间赛道率先突围
    职教行业虽有万亿空间，但细分领域众多，我们精选职教技能培训高成长高空间赛道，有望率先突围：
    1）IT技能培训：受益于下游产业的持续高成长带来人才需求的持续提升，同时人才需求与供给的不匹配，IT类职业技能培训行业有望从2016年的179亿元增长至359亿元，年复合增长率为19.8%，大空间高成长精选IT技能培训赛道有望充分受益；
   2）财会类技能培训：由于财会类岗位具有较高的专业技能特性，同时随着行业的不断发展，对具有复合财会能力的人才持续增加，加之国家取消会计从业资格证有望把人们的考证需求转移到技能培训需求上，预计行业规模从2016年130亿元增长到2020年的256亿元，年复合增长率为18.4%；
    3）市场营销类技能培训：随着下游营销行业的稳定扩张以及行业机构的变化，从报纸、电视机为主导转变为由互联网广告为主导，催生了对互联网营销专业技能人员需求提升，相关培训属于新兴小而美的培训行业，市场规模将从2016年的16亿元成长至2020年的40.3亿元，年复合增长率为25.8%；
    4）管理类的技能培训：主要受下游行业的发展成熟，对专业化且拥有管理技能的人才需求提升以及个人对自我提升的需求驱动培训行业成长，管理类技能培训从品类上较为分散，包括大学内非学历的管理类课程、各种细分行业的管理类培训课程等，市场规模从2016年的110亿元增长至2020年的263亿元，年复合增长率为24%。

2、他山之石，从职教龙头看职教行业发展
2.1
达内科技：国内IT职教龙头，切入B端+K12领域横纵扩张
    公司简介：达内科技成立于2001年，2014年在美国纳斯达克上市，是国内第一家在美国上市的IT职业教育企业，在全国42个大中型城市拥有160家学习中心，从规模来看亦是国内最大的IT教育集团。课程产品包括Java、PHP、VR、网络营销、高级电商、设计等21大课程体系，覆盖IT全产业链的职业课程版图，2016年入学学生为10.75万人，平均客单价（营收/入学人数）为1.47万人，公司同国内800余家高校、9万家企业建立合作关系，保证了公司的获客以及就业渠道，2016年学员就业率在95%以上。
2.1.1
标准化运营体系完善：双师模式助推复制扩张，兼顾效率&公平
    公司在2005年以前主要在北上广进行校区扩张，当2006年计划要在非北上广地区的杭州、南京扩张时面临师资短缺问题，通过推出双师模式：主讲老师在北京，通过远程直播方式对全国各教学网点进行远程集中式教育，线下配以一个辅导老师进行教学管理答疑，有效解决了公司在扩张时期面临的师资短缺问题，兼顾了扩张的效率以及教学品质的公平。
    网络学习系统完善教学体系构建。除了线下集中式的远程教学外，公司还开发远程教学和学习系统（TTS）及技术学习平台（TMOOC）：学员可以通过TTS系统和老师、助教进行提问和互动，并完成课后练习；而授课老师和助教也可以通过学员在TTS系统上的反馈和记录了解其学习情况改善教学；通过TMOOC完成专业技能技术方面的学习，两者进一步完善公司教学体系，保证了公司教学品质的稳定。
2.1.2
横向延伸：产品品类扩张
    达内科技教学产品持续丰富，后续将加码非IT品类课程产品。公司从成立之初的前5年，一直致力于Java课程教学，2007年开始增加了.NET，2009年增加了C++、软件测试、嵌入式课程，随后到公司上市之时每年新上1到2个产品。公司上市后加码布局非IT品类产品，包括会计、管理等，目前平面设计以及Java相对热门，招生规模占总体30%以上，后续公司将围绕ABC（AI / Big data / Cloud computing）研发对应课程，继续与百度微软等企业合作，丰富公司产品体系。
2.1.3
纵向延伸：切入K12素质教育+布局校企合作切入上游用户
    切入K12素质教育领域+布局校企合作，纵向延伸深耕用户。1）K12领域：公司从2014年开始研发K12编程及机器人业务，2015年开始正式推出，2017H1累计招生2719人，全年计划招生8000-10000人。每个课程产品分5个级别，每个级别教学时长1年/40周/120小时；由于公司传统成人产品集中于工作日开课，K12课程集中于周末开课，提高了公司课室利用率，基于国家政策大力鼓励中小学生编程类学习，少儿素质教育越发受到家长的重视，公司有望迎来快速发展机会，预计未来两到三年K12业务收入占比有望达到10%-15%左右。2）校企合作：受国家对建设应用型大学的政策，公司凭借企业品牌口碑、教学实力把公司课程体系打入高校中，公司陆续与60多家高校进行专业共建，今年招生目标7000人，校企合作将把公司传统的TC模式转变为TBTC。从短期来看，由于校内课程周期较长（3-4年），收入确认被拉长，前期投入成本一次确认导致短期公司业绩承压；从长期来看，公司将有望通过切入用户上游群体（学生人群）提前锁定未来用户，有望降低获客成本同时降低场地费用（学校提供课室），从而提高公司利润率。
2.2
正保远程：在线考培教育龙头，跨产品种类持续扩张
    公司简介：公司成立于2000年，于2008年在纽交所上市，是国内在美国首家上市的职业教育企业，旗下拥有18个品牌网站，200多个产品课程，覆盖包括会计类、医学类、建工类等13个不同行业，2016年培训用户规模370万人，累计注册用户4370万人，拥有丰富的流量资源，以“终身教育体系”和“完全教育体系”为发展目标，建设远程职业教育龙头。
2.2.1
深耕会计、医学、建工类职教领域，品牌+品质优势助推公司做大做强
    公司从成立之初起深耕会计类职业教育领域，至2005年公司成立医学教育网以及建设工程教育网，切入医学以及大建工类在线教育，三大职教产品营收占比一度超过90%，至今随着公司产品体系的不断丰富出现一度的下滑。同时，由于公司较早进入在线职教领域较早，且凭借过硬的教学品质（会计职称的通过率几乎都在90%以上、注会考试单科辅导通过率在73%-81%之间、税务考试辅导平均通过率为83.41%；医学教育网公布学生通过率均在90%以上，均远高于未参培水平）以及塑造了宝贵的品牌影响力，推动公司做大做强，目前公司会计类、医学教育类、建设工程类教育产品市场份额均处于行业领先地位。
2.2.2
内生+外延持续丰富产品线
   公司以会计类职业培训网站中华会计网起家，从单个会计行业内从职称考试开始，逐渐发展为涵盖资格考试、实务培训、就业培训、继续教育、校企合作、远程代账等会计全领域培训服务，产品扩充至CPA、资产评估师、审计师、CIA、ACCA等国内外主流考试产品。随后的十多年，公司从会计起家，往考研、法律、医学、建工等10多个行业扩张，拥有超过200个教育产品；同时通过外延收购厦门网中网以及北京瑞达，加码布局校园会计培训以及线下司法培训。
2.2.3
后续成长逻辑：布局校企合作，外延切入线下教育完善布局
    重点布局会计类专业校企合作项目：从公司开始重点布局时起，累计拥有合作学校超过300所，同时全国拥有上万所职业学校，行业天花板较高，校企合作项目主要分为4个步骤：1）专业共建：包括线上、线下相结合的方式，正保远程教育提供会计相关的课程、资源、服务，合作院校的老师组织线下教学，成为助教；2）真账实训：通过实训软件、直播系统，有多年经验的专家远程直播教学指导学生训练；3）岗位实习：通过会计云平台，给学生提供一个远程实岗的训练；4）就业推荐：给学生提供就业指导课程，结合大数据分析，把学生推荐到适合的岗位。前三种模式人均收费480元，第四种模式每人收费3000-5000元，目前已经拥有上万名付费用户（480元项目），等这批学生准备毕业时，公司有望得到更快色的成长。
    布局线下教育，完善产业布局：公司后续将加大线下教育布局，实现线上+线下结合发展的模式实现长远的发展，从产品来看，后续将加大在IT领域的布局。
2.3
核心趋势与总结
2.3.1
品牌口碑：塑造品牌壁垒，降低获客成本
    职教行业分散，复购率低，知名品牌优良口碑有望降低获客成本。尽管职教行业未来有望突破万亿规模，但细分领域众多，细分品牌较多，加之由于行业特性复购率、续课率较低，导致职教企业往往需要投入更多进入用户引流阶段，较高的品牌知名度以及口碑转化率有望降低公司的获客成本，提升公司核心优势使企业脱颖而出。
    深耕品牌3大着力点：历史&荣誉沉淀+品牌运营+品质互补。1）历史沉淀：知名的品牌文化，尤其是教育相关的品牌需要时间沉淀，需要用时间去慢慢培养用户，如今大多数知名教育企业拥有10年以上的历史，且获奖荣誉历历在目；2）深耕运营：在分散且相对快速成长的行业环境中，深耕品牌运营，通过线上线下和步入校园的方式推广有望给公司带来持续成长的机会；3）品质互补：公司品牌需求由内在产品品质去验证品牌，优秀的教学产品有望给公司带来良好的口碑，对品牌形成互补。
2.3.2
双师模式：兼顾效率&公平，助推线下复制扩张
    职教行业异地扩张痛点：优质师资短缺，资源分配不均。教育行业相对分散，以地方性品牌区域性的教育机构为主，其进行全国范围异地扩张核心痛点为以师资短缺为主的标准化运营体系无法跟上，尤其在往三四线市场渗透过程中问题尤为突出；此外，由于职教教育细分领域众多，细分领域的优质师资更加集中于一线市场，通过双师模式有望改善线下职教扩张师资短缺痛点，有望通过兼顾效率与公平驱动职教标的全国范围扩张做大做强。
    双师模式特征：远程直播or录播+线下辅导+专业课程研发。达内科技从2006首次运用双师模式以来，已经累计运用超过10年，已发展处较为成熟的双师模式构成体系：名师（远程课程讲授者）+项目经理（课后答疑）+助教（负责串讲课程内容）+教研（研发课程体系），若是30-40人左右的课堂，一般分别配备1名项目经理及助教，若是超大班80人以上的课堂，将相应分别配备2名线下助理。同时，通过专业的课程研发团队，有望使提高课程标准化品质，为教学品质提供坚实的基础。
2.3.3
线上+线下结合：完善教育生态体系
    线上教育：资源共享+成本降低+科技改善体验+职教属性。互联网发展大趋势之一是基础信息免费，增值部分收费，职教线上教育有望通过基础课程免费共享，切入并扩大传统用户群体，并通过增值收费获取收益；同时，线上教育有望通过降低教育成本，实现扩区域渗透（三四线城市），弥补线下教育扩张的短板，通过VR、AR等新技术增强教育行业教学体验；由于职教领域用户属性，用户基本都能够明确自身的需求方向，具有一定的约束力，充分发挥在线教育时间自主掌控的特点。
   线下教育：言传身教+人脉积累。中国传统教育都是通过言传身教方式进行，线下教育有利于老师与学生互动，优秀的老师可以通过察言观色，及时改变教学方式提高学生学习效率，并及时为学生解答困惑；同时，线下大班教学让学生可以认为相对志同道合朋友，积累自身人脉资源，在相互交流学习过程中亦有利于自身学习的提高。
    线上线下融合，职教行业发展趋势所在。目前包括达内科技、华图教育等职教龙头均在立足于线下教育的基础上，大力往线上教育发展，布局慕课、在线直播录播的领域；与此同时，国内在线教育龙头正保远程通过外延收购线下司考培训机构，并计划后续进一步布局完善线下教育领域。通过线上线下融合，有望使双方优缺点互补，实现更加完善的教育生态。
2.3.4
国家意志：校企合作+职教集团化发展
   国家意志：①大力推动校企合作。《现代职业教育体系建设规划（2014-2020）》明确指出“行业企业和职业院校共同推进的技术技能积累创新机制基本形成”；“充分调动社会力量，吸引更多资源向职业教育汇聚，促进政府办学、企业办学和社会办学共同发展。进一步发挥行业、企业、学校和社会各方面的积极作用，激发职业教育办学活力，最大限度释放改革红利。”
    目前达内科技、正保远程等头部教育机构均开始推动校企合作，对公司来说有利于降低公司获客成本，提前锁定优质用户，对学校来说有利于利用社会教育机构的优质教学资源弥补传统学校课程上的短板，推动教学社会化、市场化，更加贴近产业。
    ②推进职教集团化发展。《规划》同时指出“创新民办职业教育办学模式，支持发展一批品牌化、连锁化和中高职衔接的民办职业教育集团”；“完善现有职业教育集团的治理结构、发展机制，逐步扩大各类职业院校参与率，到2020年基本覆盖所有职业院校，初步建成300个富有活力和引领作用的骨干职业教育集团。开展多元投资主体依法共建职业教育集团的改革试点。”
    职业教育集团化发展是政府主导、行业指导、企业参与的职业教育办学体制的重要实现形式，是通过中央企业和行业龙头企业牵头、骨干职业院校牵头、行业和职业院校联合、地方政府整合职业教育资源、区域内职业院校资源共享等方式多样化方式发展起来，有利于职教集团做深做大做强。
2.3.5
产品扩充：丰富细分领域产品体系，与时俱进产品更新
    职教细分领域众多，单一产品天花板有限，横向扩充扩宽赛道。职教整体市场规模尽管将超万亿，但是细分领域众多，单一产品天花板、增速有限，通过不断丰富产品品类，贴近时代推出新产品，有望获得得多的成长机会，迎来发展机遇。
    达内科技立足于IT职教培训，从最开始的Java领域逐渐延伸至包括IT课程及非IT课程（管理类职教）等21大课程体系，有效推动了公司业绩的成长；正保远程从单一会计职称培训发展至今涵盖会计、医学、建工、法律等10多个行业，超过200个产品的规模，均有效推动公司的业绩成长。
2.3.6
切入2B2C领域：盘活用户流量，商业模式持续完善
    职教标的有望在深耕2B&2C的模式上持续创新，切入2B2C领域，丰富商业布局。从行业发展背景来看，细分领域龙头企业成长较快，行业集中度提升，在龙头企业多年历史以及荣誉沉淀塑造的企业品牌+深耕教学产品品质的基础上，传统2C龙头企业获得往2B2C方向发展机会。
    一方面，职教企业有望通过和政府以及实体企业建立合作关系，通过合作把B端企业员工导流到自身体内进行教学；另一方面，职教企业由于自身拥有丰富流量，亦可通过体内学生流量往B端企业进行导流。两种导流方式，有望丰富公司商业模式。
3、从非学历职教全览图以及标的财务数据看国内行业发展
3.1
非学历职教全览图构建
    通过对非学历职教全览图的构建，我们从行业分类、代表企业、行业痛点、壁垒、获客模式、成长性、风险点等诸多因数进行梳理，建立了非学历职教行业的基本研究框架，为今后非学历职教行业研究提供基础。
3.2
从财务数据看国内非学历龙头标的发展
    研究背景：我们精选国内非学历职教各细分领域的龙头标的，通过横向对比各标的财务以及运营数据剖析当前国内非学历职教行业发展情况，并探索财务数据背后的运营含义。
3.2.1
营收对比：华图与达内营收体量大+增速快
    从近几年的营收数据来看，华图教育营收基数大，2016年营收快速增长达到19亿元，处行业领先地位；达内科技营收保持年均24%的增速稳定成长，2016年实现营收15.8亿元；正保远程、恒企教育、火星时代均保持稳定的营收增速成长；东方时尚营收基数较大，但是近年来营收增长出现小幅下滑。
3.2.2
净利润对比：华图高成长行业领先确立，达内利润增速短期放缓
    从近几年的净利润数据来看，华图教育净利润保持快速增长，2016年实现净利润3.6亿元，处于行业领先地位；达内科技2016年实现净利润2.6亿元（YOY30%+），但由于校企合作使收入确认周期变长，前期成本一次性确认导致公司2017H1出现大幅下滑 ；东方时尚净利润基数较高，近几年变动不大，2016年实现净利润2.36亿元，后续随着新增校区逐步进入正常运营有望带来业绩的增长。正保、恒企、火星时代净利润增长保持稳定。
3.2.3
盈利能力对比：达内恒企毛利率高，多家标的净利润率差异不大
   从毛利率来看，达内科技以及恒企教育毛利率行业领先，2016年毛利率均保持在70%以上，其余标的毛利率维持在50%-65%之间；从净利润率来看，非学历职教净利润率保持在15%-25%之间，其中恒企以及正保远程相对较高，东方时尚保持相对稳定。
3.2.4
费用对比：销售费用率差异较大，管理费用率相对集中
   从销售费用率来看：达内科技销售费用率较高，近3年均维持在30%以上，而且呈现小幅上升趋势；2016年，火星时代销售费用率仅次于达内科技为27%，正保远程以20.9%位居第三；其余标的低于20%，其中东方时尚销售费用常年维持在5%一下。可见，具有较强的品牌口碑优势的标的在销售环节控费能力较强。从管理费用来看：2016年多家标的管理费用均维持在10%-20%区间，恒企教育相对较高为27.6%.
3.2.5
平均客单价和获客成本对比：达内科技火星时代客单价&获客成本双双高企
   从单个标的来看，2016年火星时代和达内科技的客单价分别为1.69万元/人以及1.46万元/人，同时获客成本以4586万元/人以及4908万元/人，两者均高于职教行业平均水平，且近年均呈现出上升趋势。受益于口碑营销的持续发力，东方时尚近年来获客成本逐年下降，其余标的获客成本均呈现小幅增长。
4、推荐逻辑与个股
  与市场不同的观点：①职教行业痛点深度思考：市场认为职教核心任务在于培养技能人才数量缺失，近年来国内人才供给指数大于人才需求指数，职教行业后续缺乏成长性。通过剖析职教行业从古至今的发展历程以及社会环境的变化，我们发现职教行业的作用已从过去的培养企业人才数量缺口转变的解决技能人才供给与企业需求不匹配，专业人才结构性缺失、人才技能适应性的缺失成为当下职教行业的核心痛点（从量的需求转变为质的需求）。②通过职教市场规模的测算，得出非学历职教中IT、财会类等技能培训细分领域空间较大、成长较快（2020年市场规模分别358亿元/255亿元，YOY20%左右），有望在行业未来发展中率先突围。③通过剖析美股职教龙头达内科技以及在线教育龙头正保远程，以及对比国内5大职教标的，总结勾画出非学历职教行业全览图。我们认为从长期来看，人才供给与企业需求缺口难以在短期内消除，职教行业痛点依旧，我们看好高成长细分赛道（IT、财会技能培训），有望凭借双师模式兼顾扩张效率与公平、通过品牌口碑构建获客壁垒、通过线上+线下以及产品扩充完善教学布局、通过深耕校企合作获得持续的成长。
    社会发展行业变迁，人才需求从量往质转变推动职教行业持续发展。看过去，职教行业的起源是伴随着洋务运动带来的工业发展进而带来技能人才缺失，经过数十年的发展职教行业痛点一直为解决专业人才数量缺失；看当下，企业用人缺口与应聘者求职压力大成求职市场核心问题，技能人才供给与企业需求不匹配，专业人才结构性、适应性缺失且难以在短期内修复的问题成为当下职教行业核心痛点，推动职教行业持续成长。根据我们测算，2020年职业教育行业规模有望达到1.1万亿元（cagr16-20:13%），其中以IT、财会类职业技能培训规模增速相对较快（YOY20%以上），在职教行业后续发展中有望率先突围。
    他山之石，从美股职教龙头看A股职教标的发展。通过剖析非学历职教龙头达内科技以及在线职教龙头正保远程的成长史，我们认为1）获得良好的品牌口碑构建壁垒，有望降低获客成本；2）以双师模式为核心的标准化运营体系有望推动标的公司线下复制，且兼顾效率与公平；3）通过线上+线下结合模式，有望完善公司教学体系，利用科技改善教学体验与质量；4）深耕校企合作，有望为企业提前锁定客户资源，建立长期稳定的发展基础；5）持续推进产品拓充，提高企业效率降低风险增加营收点；6）商业模式持续丰富，切入2B2C领域盘活学生流量资源，扩宽企业营收点。回看A股职教标的，有望通过复制巨头成功经验，在合适的赛道上充分享受行业成长的红利。
   投资逻辑：我们推荐4条投资逻辑：1）通过双师模式推进线下扩张并通过线上+线下布局完善教学体系，以及在高成长、高空间的赛道中充分享受行业成长细分龙头标的，推荐开元股份、百洋股份，建议关注文化长城；2）具备较强品牌口碑优势+标准化运营体系，积极通过校区复制扩张赢得成长机会的标的，东方时尚；3）深耕校企合作，通过产学研协同发展模式，提供高品质差异化的学历职业教育课程服务，赢得持续稳定成长标的，建议关注世纪鼎利；4）现金充裕，具有较强持续整合预计及能力的标的，建议关注洪涛股份。
4.1
开元股份：收购恒企中大转型职教，职教龙头助推公司起航
    收购恒企&中大切入职教，煤质分析仪标的华丽转型。公司于2016年通过作价12亿元以及2.6亿元收购恒企教育100%和中大英才100%，战略布局职业教育领域。恒企教育为国内财会技能培训龙头企业，2017-2019业绩承诺为1.5亿元、2.0亿元、2.5亿元；中大英才为国内领先的在线考培企业，2016-2018年业绩承诺为1500万元、2000万元、3000万元。2017年5月，恒企教育创始人江勇通过大宗交易方式受让开元股份大股东罗建文1125万股，此后江勇与其一致行动人江胜合计持有公司股份比例达14.31%，按收购协议江勇必须在公司留任48个月，双方利益紧密绑定，充分彰显高管对公司未来发展的信心，我们看好公司通过收购恒企&中大华丽转型职教领域，在两个标的稳定成长之下迎来新一轮发展机会。
    从短期来看：口碑+标准化运营助推校区快速复制，产品拓宽扩充营收渠道。公司凭借其多年积累下来的良好品牌形象，有效地降低了公司的获客成本，其中口碑转化率接近60%左右领先于行业平均。公司通过构建良好的校区运营模式，至今已经发展成为在141所城市拥有超过250所校区的财会类职业培训龙头，公司推出“百城千校”计划，有望通过引进双师模式在3-5年内校区规模发展达到1000所。此外，公司积极扩宽产品品类，通过收购广州多迪网络进入IT职业培训领域，后续有望通过赛道复制进入多元化行业培训领域；同时公司深耕财会类培训，从单一的会计领域有望发展到泛金融类培训，且不断推出高端产品完成产品体系。
    从长期来看：公司有望凭借品牌品质优势，深耕校企合作和企业培训等B端用户领域，盘活用户流量。公司有望通过领先的品牌和口碑优势，加以过硬的教学品质切入B端用户谋取长远发展利益。目前公司已经成立了专门针对于校企合作的恒企教育集训基地、针对企业用户合作的与工信部合作的建立的工业和信息化领域示范培训基地以及同多所高校签订校企合作办学协议，通过切入B端用户，有望降低进一步降低获客成本并获得稳定的用户来源，保证公司长久稳定的发展，同时通过把自身学员流量往外部学校导流，盘活学员流量丰富商业模式拓宽营收点。
4.2
百洋股份：收购CG设计培训龙头，“从鱼到渔”驱动成长
    公司传统主业是全球最大的罗非鱼综合服务提供商，传统主业相对稳定，年均贡献6000万左右利润，后续受益于公司饲料产能扩张，传统主业未来将有一定上升空间。2017年公司通过9.7亿元收购国内CG设计培训龙头火星时代100%，切入IT类职业教育领域，实现“从鱼到渔”的跨越式发展路径。火星时代2017-2019年对赌业绩为8000万元、1.08亿元、1.45亿元，其中火星时代对价9.74亿元中57.5%通过股份支付，且交易对方（新余火星人持股火星时代99%股权）承诺在所持百洋股份股票自上市之日起36个月内不以任何方式转让，且分别在满36/48/60个月后可分批解禁；此外百洋股份实际控制人孙忠义承诺参与配套融资，认购不低于1亿元且锁定36个月，表明标的方与公司大股东对公司及教育业务发展的信心和决心，也提高此次并购资产的稳健性。
    深耕品牌运营构建壁垒，校区扩张成长稳定，产品品类持续完善。公司深耕品牌推广运营，目前火星时代在百度搜索指数、百度贴吧活跃度等领域均远高于行业平均，后续将继续通过重构在线论坛完善公司品牌运营体系；目前公司在全国拥有15家校区，预计17H2继续落地2家，18年落地5家，通过双师教学模式在经济发达地区快速扩张，运营成熟的北京、上海教学点通过吸纳人数的增加继续保持10%左右的增长，新开教学点6个月后的单间教室单年平均创收即超过90万（成熟网点单教室年创收约125万），次新校区满足率爬坡+新开校区快速顺利运转推动公司业绩高增长；公司持续扩充产品品类，17年加大力度布局在线教育领域，同时推广VR设计培训新产品，进一步完善产品体系。
    后续发展方向：围绕艺术教育持续完善教育板块布局。公司后续有望围绕艺术职业教育领域持续布局，横向纵向扩充艺术教育品类，从国内到国外，从校外进入校内完善艺术教育体系。公司近期通过与艺术留学及留学机构北京美艺博广签订战略合作协议，美艺博广是国内艺术留学的领先企业，设计领域主要包括设计、动画、影视等。此次合作，有望深耕公司丰富的用户流量，为美艺进行导流，同时发挥各自优势实现合作共赢。
4.3
文化长城：职教布局持续推进，构建信息化+职教生态圈
    公司是国内艺术陶瓷龙头企业，从2015年起公司围绕教育领域精密布局：①先后以2000万元以及作价5.4亿元收购教育信息化+职教标的联汛教育20%以及80%股权，联汛2016-2018年业绩承诺为6000万元、7800万元、1亿元；②3亿现金收购河南智游臻龙100%，加码布局在线IT职教培训领域，标的公司2016-2019年业绩承诺为1600万元、2500万元、3250万元、4225万元；③拟收购国内IT培训领先企业北京翡翠教育，进一步增强公司在职业领域的布局深度。
    教育转型坚定，职教外延预期强烈。公司通过联合成立20亿的教育产业基金以及持续的教育外延，凸显其教育转型布局决心。联讯教育是国内领先的教育信息化企业，主要业务集中在K12以及职教领域，主要提供教育电子产品、教育综合信息化服务以及职业教育技能实训室综合解决方案。智游臻龙是产学研一体的IT类职教培训机构，旗下拥有智游爱峰负责IT服务外包以及智游学校主营高端IT培训，在全国拥有多个校区。同时，公司投资6000万元，参与成立潮州民营投资股份有限公司，进一步推进公司外延步伐。目前，公司正筹备收购IT培训领先企业北京翡翠教育，翡翠教育在2017年年初完成C+轮3亿元融资，累计完成融资额超过6.5亿元，在全国30多个城市拥有70多家分校，2016年实现营收超过5亿元。公司通过收购翡翠教育有望进一步完成公司教育生态布局，切入高成长的IT职教培训领域有望充分享受行业发展红利。
4.4
东方时尚：国内驾培龙头，品牌口碑优势明显，复制扩张助推成长
    公司是国内驾驶培训的龙头企业，于2016年在上证主板上市，是国内首家驾驶培训主板上市企业，主要提供驾培服务、陪练服务、汽车维修、汽车保险代理等服务和产品。公司深耕北京驾培市场，目前市占率约为30%，同时在云南、石家庄等地区建立的分校，在湖北、南昌、重庆、荆州等地区项目正在筹建中。公司主要提供客车、火车、摩托车、牵引车等驾驶服务产品，后续有望扩充产品品类切入航空培训领域。
    品牌口碑优势明显，获客成本低效率高。公司通过标准化的运营体系和优质的设备服务能力，塑造了宝贵的驾培品牌，学员总体满意度为95%，使学员在内部外部形成良好口碑，每年有超过38%以上的学生是用过口碑方式过来学习，高校的口碑转化率有效地节省了公司销售费用，使公司成为复购率较低的职教行业中为数不多的销售费用率较低的企业。
    内生+外延推动异地扩张，布局新赛道助推成长。公司上市后借助资本力量通过内生+外延持续推动异地复制扩张，2017年来先后在东莞、苏州、长沙等地区建立子公司，同时在云南、石家庄校区运营体系逐步完善，有望在近期体现业绩。同时，公司推进外延扩张，以1.8亿元收购荆州驾培龙头荆州晶崴60%，标志公司外延步伐启动，公司后续有望通过持续的内生+外延扩张，推进公司业绩成长。公司与昆明理工大学战略合作，由学校提供场地，公司投资建设民航培训大楼，切入航空培训领域，预计未来将拥有超过20万的民航相关人才缺口，包括飞行员、乘务员、民航工程师等人员缺口巨大，公司有望公国校企合作，进行赛道复制切入民航培训蓝海获得业绩成长机会。
4.5
洪涛股份：高端公装龙头，顺势而为布局职教
    公司是国内高端公共建筑装饰龙头企业，连续10年排名中国建筑装饰行业百强企业前5名。公司成立于1985年，拥有超过30年的高端建筑装饰行业经验，专注高端大堂、大剧院、国宾馆装饰、五星级标准酒店装饰等细分市场，获得包括鲁班奖、全国建筑工程装饰奖在内的各类荣誉2000余项，其代表作包括：人民大会堂国宴厅、钓鱼台国宾馆、中央电视台总部大楼、上海大剧院等国内顶级项目。
    并购切入职业教育，开启双主业发展时代。从2014年起，公司大力往教育行业并购转型，先后通过收购学尔森、金英杰、跨考教育等标的切入建筑、司法、医学、考研等教育领域，同时于2015年底成立统筹教育板块业务发展的子公司前海洪涛。从短期来看，建工类考培领域的负面政策影响逐渐得到消化，学尔森主打产品得到恢复正常运营，标的公司有望通过提效控费贡献业绩；跨考教育在完成产品转型升级后，于2016年已完成业绩承诺。从长期来看，公司有望继续围绕大建工布局职业教育，从考培逐渐往技能培训、从C端逐渐往B端领域转移，实现公司长远的发展；同时，前海洪涛有望发挥其教育板块统领的能力，围绕现有洪涛职教标的内生+外延做大做强，实现洪涛职教生态圈。
4.6
世纪鼎利：深耕校企合作，持续打造A股学历职教龙头
    公司成立于2001年，是无线通信领域市场上最大的测量测试仪表提供商、国内规模最大的无线网络服务提供商之一和国内最成熟的无线网络端到端解决方案提供商。2014年通过作价6.25亿元100%收购上海智翔信息切入IT职业教育领域；2015年对智翔信息增资2.13亿元用于鼎力学院1.0的建设；2016年作价6.68亿元100%收购一芯智能切入工业机器人、RFID以及物联网领域，同时运用超募资金2.8亿元投资建设鼎力学院2.0项目中德国际学院；2017年7月作价3.6亿100%收购金融财经类职业教育标的，继续围绕公司职业板块做整合。
    深耕校企合作，持续完善院中院职教布局。公司通过同职业学校建立院中院模式，布局鼎力学院1.0模式：由学校负责统一招生工作，公司配合；学费收入公司与学校按比例分成；学校提供场地，公司提供教学体系支持。公司通过增资建设鼎力学院2.0中德国际学院，教学品质与环境定位更高，学费更高，公司分成比例更高。同时，公司不断扩充其教学产品线，拟通过收购金融财经类标的完善公司整体教学产品范围，后续有望通过3+1、3+2等模式布局国际教育。

5、风险提示
政策环境变化
企业扩张不及预期
市场竞争加剧